【相關(guān)圖集】馬云半生錄：30個(gè)最重要的里程碑
2014年5月27日，杭州市與阿里巴巴集團(tuán)戰(zhàn)略合作聯(lián)席會(huì)議召開(kāi)，阿里巴巴集團(tuán)董事局主席馬云出席并講話(huà)。
即將在紐交所上市的阿里巴巴集團(tuán)，堪稱(chēng)美國(guó)史上規(guī)模最大的科技企業(yè)IPO，其電商業(yè)務(wù)比亞馬遜、eBay、京東加起來(lái)還要大。但在這些光環(huán)背后，阿里巴巴的VIE結(jié)構(gòu)、內(nèi)部人控制等問(wèn)題仍讓海外投資者疑慮重重。即便阿里巴巴成功上市，這些問(wèn)題仍將在未來(lái)被反復(fù)提及。
對(duì)馬云來(lái)說(shuō)，針對(duì)中國(guó)國(guó)情的變通做法似乎理所當(dāng)然——這可以讓阿里巴巴繞過(guò)政策限制，快速圈地。但在海外投資者眼里，這樣一個(gè)不遵守規(guī)則的人，能否保證自己不濫用其過(guò)大的權(quán)力，進(jìn)而損害股東權(quán)益，確實(shí)是個(gè)疑問(wèn)。
阿里巴巴波折重重的海外上市歷程終于到了“臨門(mén)一腳”的時(shí)候。
2014年6月26日，阿里巴巴在向美國(guó)證交會(huì)（SEC）提交的修正后的IPO注冊(cè)文件中披露，它擬在紐交所上市，股票代碼為“BABA”，預(yù)計(jì)將在8月或9月完成上市。不少媒體報(bào)道說(shuō)，上市的日子初定在8月8日——對(duì)中國(guó)人來(lái)說(shuō)，“8”是個(gè)幸運(yùn)數(shù)字，六年前的北京奧運(yùn)會(huì)也選在這一天開(kāi)幕。
現(xiàn)在幾乎已經(jīng)沒(méi)有人懷疑，阿里巴巴這樁美國(guó)史上規(guī)模最大的科技企業(yè)IPO（據(jù)美國(guó)權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)晨星公司估計(jì)，融資額高達(dá)260億美元）能否成功。也沒(méi)有人會(huì)忽略阿里巴巴巨無(wú)霸的電商地位——2013年阿里集團(tuán)的電子商務(wù)交易總規(guī)模為1.542萬(wàn)億美元，占據(jù)了全國(guó)電商市場(chǎng)總規(guī)模的84%，比亞馬遜、eBay、京東加起來(lái)還要大。
但在此一周前，美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)一份揭示風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)告給投資人心里留下的陰影仍揮之不去。
6月18日，美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)向美國(guó)國(guó)會(huì)提交了一份報(bào)告——《在美上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題》，其中專(zhuān)門(mén)有一段說(shuō)“正確理解阿里巴巴IPO”。文中稱(chēng)，如果美國(guó)投資人購(gòu)買(mǎi)類(lèi)似阿里巴巴集團(tuán)一類(lèi)中國(guó)公司的股票將面臨“重大風(fēng)險(xiǎn)”，原因在于VIE（Variable Interest Entity，可變利益實(shí)體，也稱(chēng)控股協(xié)議結(jié)構(gòu)）。
這份報(bào)告同時(shí)還提到了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)“刪帖生意”的腐敗行為。并點(diǎn)名批評(píng)了百度、阿里巴巴這兩個(gè)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭。
不過(guò)，VIE結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)不僅限于阿里巴巴，幾乎中國(guó)所有的互聯(lián)網(wǎng)上市公司都采取了類(lèi)似的方式，最早的一例是新浪。采取VIE的目的很簡(jiǎn)單，就是規(guī)避中國(guó)政府對(duì)外資投資中國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的限制政策。
美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)的這份報(bào)告在多大程度上能影響投資人的選擇？阿里巴巴集團(tuán)和其他在美上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，遲早要解決這種不明不白的投資模式，但“解鈴人”在哪里？
曾導(dǎo)致華為收購(gòu)失敗的委員會(huì)
華為問(wèn)題主要集中在國(guó)家安全風(fēng)險(xiǎn)，而VIE完全不涉及國(guó)家安全風(fēng)險(xiǎn)，只是投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。“我認(rèn)為這份報(bào)告不會(huì)對(duì)阿里巴巴IPO有重大影響。大部分人都已經(jīng)對(duì)VIE風(fēng)險(xiǎn)有所認(rèn)識(shí)。”
美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)為什么要出臺(tái)這樣一份報(bào)告？
這個(gè)委員會(huì)2000年由美國(guó)國(guó)會(huì)撥款組建，目的是向國(guó)會(huì)報(bào)告中美雙邊經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系對(duì)美國(guó)國(guó)家安全的影響，并提供建議。
從2001年——也就是成立的第二年開(kāi)始，美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)每年都會(huì)向美國(guó)國(guó)會(huì)提交年度報(bào)告，而幾乎每一次報(bào)告出臺(tái)后都會(huì)受到中國(guó)外交部發(fā)言人的駁斥，認(rèn)為它存在偏見(jiàn)。
在該委員會(huì)向美國(guó)國(guó)會(huì)提交的2013年年度報(bào)告中，專(zhuān)門(mén)提到過(guò)中國(guó)企業(yè)在國(guó)際股票市場(chǎng)募資的情況，主要討論的是欺詐和會(huì)計(jì)丑聞問(wèn)題。
2011年以前很多中國(guó)公司通過(guò)反向收購(gòu)在美借殼上市，成為欺詐和會(huì)計(jì)丑聞重災(zāi)區(qū)。2010年6月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)SEC公告提示這類(lèi)海外借殼上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，并于2011年11月對(duì)這類(lèi)公司采取更嚴(yán)格的監(jiān)管政策，要求通過(guò)場(chǎng)外交易或在另一個(gè)受監(jiān)管市場(chǎng)上交易的方式完成一年的成熟期考察，才能申請(qǐng)上市。
2012年，中國(guó)公司赴美上市陷入低潮，近50家中國(guó)公司撤回了在美上市申請(qǐng)，只有3家中國(guó)公司在美成功上市；2013年開(kāi)始回暖，而2014年則掀起了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市的高潮，阿里巴巴更是有望沖刺史上最大IPO。
美國(guó)權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)晨星（Morningstar）認(rèn)為，阿里巴巴上市估值將會(huì)超2200億美元，預(yù)計(jì)融資規(guī)模達(dá)260億美元。這將超過(guò)史上募資最多的中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行（2010年上海、香港兩地上市，募資221億美元）。
這也是此次美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)出臺(tái)這份報(bào)告的背景。
美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)讓中國(guó)人印象最深刻的，是其在華為公司收購(gòu)三葉專(zhuān)利案中所發(fā)揮的作用。
從2010年5月起，華為公司分兩次以200萬(wàn)美元收購(gòu)已宣布破產(chǎn)的美國(guó)舊金山三葉公司的部分專(zhuān)利，只待美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)的審批。2010-2011年間，美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)召開(kāi)三次聽(tīng)證會(huì)，認(rèn)為美國(guó)可以從貿(mào)易對(duì)等的角度限制中國(guó)電信企業(yè)的進(jìn)入，華為公司有對(duì)美國(guó)產(chǎn)生威脅的可能，力主對(duì)華為公司進(jìn)行嚴(yán)格的并購(gòu)審查。
2011年2月10日，美國(guó)參、眾兩院的5位議員向美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)發(fā)表公開(kāi)信，反對(duì)這一收購(gòu)。他們?cè)谛胖姓J(rèn)為華為與中國(guó)軍隊(duì)有關(guān)聯(lián)，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)問(wèn)題上有瑕疵，認(rèn)為這次收購(gòu)會(huì)對(duì)美國(guó)的信息網(wǎng)絡(luò)安全造成威脅。隨后，美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)做出了反對(duì)交易的決定，收購(gòu)失敗。
這個(gè)委員會(huì)曾經(jīng)影響到中國(guó)公司在美的收購(gòu)，但會(huì)不會(huì)對(duì)阿里巴巴IPO產(chǎn)生影響呢？
該委員會(huì)證人保羅·吉利斯（Paul Gillis）對(duì)南方周末記者表示，他不認(rèn)為這份報(bào)告是專(zhuān)門(mén)針對(duì)阿里巴巴的，而是阿里巴巴的公司結(jié)構(gòu)確實(shí)用到了這份報(bào)告集中討論的VIE。由于中國(guó)政府對(duì)某些特定行業(yè)禁止海外投資，VIE將公司一分為二，境內(nèi)公司掌控運(yùn)營(yíng)牌照和其他資產(chǎn)，離岸公司海外上市募資，兩者之間通過(guò)合約關(guān)聯(lián)，繞開(kāi)了對(duì)外國(guó)人的投資限制。
美中經(jīng)濟(jì)與安全審查委員會(huì)2013年的報(bào)告中援引的，正是吉利斯的統(tǒng)計(jì)數(shù)字。吉利斯現(xiàn)在是北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授、光華IMBA項(xiàng)目聯(lián)執(zhí)主任。他曾在世界四大會(huì)計(jì)事務(wù)所之一的普華永道美國(guó)、新加坡和中國(guó)工作28年，并曾任美國(guó)最高審計(jì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)——上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)（Public Company Accounting Oversight Board）常設(shè)咨詢(xún)小組成員。
在他看來(lái)，華為問(wèn)題主要集中在國(guó)家安全風(fēng)險(xiǎn)，而VIE完全不涉及國(guó)家安全風(fēng)險(xiǎn)，只是投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。他對(duì)南方周末記者說(shuō)，“我認(rèn)為這份報(bào)告不會(huì)對(duì)阿里巴巴IPO有重大影響。大部分人都已經(jīng)對(duì)VIE風(fēng)險(xiǎn)有所認(rèn)識(shí)。”
隱藏的風(fēng)險(xiǎn)
外國(guó)投資者似乎很難理解這種中國(guó)特色的方式，出于利益考量，仍在加碼投資中國(guó)科技公司。只是這種政策的不確定性包含了巨大的隱患，投資人的利益時(shí)刻處于風(fēng)雨飄搖之中。
美中經(jīng)濟(jì)與安全委員會(huì)的報(bào)告指出：“對(duì)于美國(guó)投資者，VIE結(jié)構(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)在于中國(guó)的股東將會(huì)轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，而無(wú)視VIE結(jié)構(gòu)賴(lài)以為基礎(chǔ)的法律安排。”
阿里巴巴在三年前就曾讓投資者有過(guò)教訓(xùn)。
2011年5月10日，雅虎發(fā)布公告稱(chēng)：馬云將支付寶從阿里集團(tuán)轉(zhuǎn)移到了馬云與謝世煌（阿里創(chuàng)始人之一）二人設(shè)立的“浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司”（馬和謝各占股80%和20%）。
作為阿里集團(tuán)大股東、持有阿里巴巴集團(tuán)22.5%股份的雅虎，卻是在轉(zhuǎn)移完成之后才收到通知。之后，馬云與雅虎、軟銀達(dá)成了關(guān)于支付寶的補(bǔ)償協(xié)議。而此次阿里巴巴IPO，支付寶不在上市資產(chǎn)之列。
VIE結(jié)構(gòu)可謂是中國(guó)怪胎。中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)、媒體、教育等敏感產(chǎn)業(yè)一直處于牌照管制狀態(tài)，而中國(guó)這些產(chǎn)業(yè)，特別是互聯(lián)網(wǎng)公司，在國(guó)內(nèi)融資渠道支持不足的情況下，迫切需要吸納海外資金來(lái)發(fā)展。
雙方對(duì)接的最佳方式就是VIE結(jié)構(gòu)——國(guó)內(nèi)公司和海外投資者建立一個(gè)海外公司作為上市主體，同時(shí)，國(guó)內(nèi)實(shí)際持牌的運(yùn)營(yíng)公司，跟海外上市的主體公司發(fā)生協(xié)議控制關(guān)系，以保證國(guó)內(nèi)公司的收益等可以輸送到海外上市公司。
實(shí)際上，VIE多年來(lái)一直沒(méi)有明確的審批程序，也沒(méi)有獨(dú)立的監(jiān)管部門(mén)。商務(wù)部、國(guó)家外匯管理局、證監(jiān)會(huì)等主管部門(mén)都陸續(xù)出過(guò)文件，釋放監(jiān)管信號(hào)。但過(guò)去十年間，包括百度、京東、奇虎、網(wǎng)易、攜程、微博云網(wǎng)在內(nèi)的幾乎所有互聯(lián)網(wǎng) 網(wǎng)絡(luò)公司都被默許采用VIE結(jié)構(gòu)，并赴海外上市。
被默許，卻從未被公開(kāi)確認(rèn)。外國(guó)投資者似乎很難理解這種中國(guó)特色的方式，出于利益考量，仍在加碼投資中國(guó)科技公司。只是這種政策的不確定性包含了巨大的隱患，投資人的利益時(shí)刻處于風(fēng)雨飄搖之中。
阿里巴巴的一根刺
“阿里巴巴不同尋常的公司治理結(jié)構(gòu)，讓公司保持控制在內(nèi)部人手里，這才是投資人的風(fēng)險(xiǎn)所在。”
對(duì)于阿里巴巴，更大的風(fēng)險(xiǎn)還不在此。
吉利斯對(duì)南方周末記者表示，“阿里巴巴不同尋常的公司治理結(jié)構(gòu)，讓公司保持控制在內(nèi)部人手里，這才是投資人的風(fēng)險(xiǎn)所在。”
吉利斯所說(shuō)的，是阿里巴巴自創(chuàng)的“合伙人制度”。
這個(gè)合伙人制度類(lèi)似于美國(guó)資本市場(chǎng)的“A/B股制度”，對(duì)外發(fā)行的A股1股只有1票投票權(quán)，創(chuàng)始人及高管團(tuán)隊(duì)持有的B股1股有N票投票權(quán)，以少數(shù)股權(quán)控制企業(yè)。而阿里巴巴合伙人的特權(quán)，則是超越其股權(quán)比例委派董事。由于公司決策很多時(shí)候是由董事會(huì)決議，很少提交股東大會(huì)，合伙人制度比“A/B股制度”對(duì)公司的控制性更強(qiáng)。
在阿里巴巴股權(quán)結(jié)構(gòu)中，馬云持股8.9%，蔡崇信持股3.6%，其余聯(lián)合創(chuàng)始人持股比例皆低于1%，馬云團(tuán)隊(duì)合計(jì)持股比例大約為13%。根據(jù)2014年6月16日阿里巴巴向SEC提交的補(bǔ)充文件顯示，阿里巴巴合伙人由包括馬云在內(nèi)的27名阿里巴巴高管組成，擁有提名半數(shù)以上董事會(huì)成員的權(quán)利，假如有提名者未被通過(guò)，那么阿里巴巴合伙人可以繼續(xù)提名第二董事會(huì)成員、臨時(shí)任期一年。這意味著馬云團(tuán)隊(duì)將以13%左右的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)董事會(huì)的絕對(duì)控制。
除了董事會(huì)，阿里巴巴團(tuán)隊(duì)在股東大會(huì)上也不愿放棄控制權(quán)。SEC文件顯示，在阿里集團(tuán)IPO完成時(shí)，公司將同馬云、蔡崇信、軟銀以及雅虎簽訂一項(xiàng)投票權(quán)協(xié)議。馬云團(tuán)隊(duì)在股東大會(huì)的投票權(quán)，除了約13%的股權(quán)投票權(quán)，還將包括軟銀售出的4.4%，外加中投財(cái)團(tuán)承諾的7.2%，總計(jì)在25%左右。
6月27日，Silicon Asia公司創(chuàng)始人瑞貝卡·凡寧（Rebecca Fannin）在福布斯雜志撰文，認(rèn)為公司治理是阿里巴巴的一根刺。“對(duì)阿里巴巴合伙人制度這一不同尋常的——也有人說(shuō)是創(chuàng)造性的——結(jié)構(gòu)，有兩種解讀：消極的一種是阿里巴巴管理團(tuán)隊(duì)要控制公司，積極解讀是阿里巴巴的馬云和其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)繼續(xù)影響公司文化——這一文化使得阿里巴巴成為了獨(dú)一無(wú)二、極其成功、超級(jí)賺錢(qián)的電子商務(wù)巨頭。”
此外，在阿里巴巴上市前，馬云主導(dǎo)的一系列大手筆收購(gòu)案也引起了投資者的疑慮。
其中有些是以馬云和阿里巴巴高管的個(gè)人身份、關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行。譬如2014年1月，阿里巴巴和馬云發(fā)起的云鋒基金聯(lián)手收購(gòu)中信21世紀(jì)有限公司近半股權(quán)，4月又聯(lián)手收購(gòu)了優(yōu)酷土豆18.5%的股份；2014年4月，杭州云溪投資合伙企業(yè)以65.4億人民幣收購(gòu)華數(shù)傳媒20%的股份。這次收購(gòu)的大部分資金來(lái)自阿里巴巴集團(tuán)旗下浙江天貓，以10年期、利息8%借給阿里巴巴高管謝世煌，謝世煌以其持有的云溪投資全部合伙財(cái)產(chǎn)份額等作為借款擔(dān)保。杭州云溪投資合伙公司背后是馬云、謝世煌、巨人網(wǎng)絡(luò)科技董事長(zhǎng)史玉柱三人。
在SEC文件中，阿里巴巴解釋說(shuō)馬云有時(shí)候會(huì)代表公司投資，且公司會(huì)限制馬云在這些投資中的個(gè)人收益，馬云也承諾將把他在云鋒基金的收益捐贈(zèng)給阿里巴巴慈善基金會(huì)。
但《華爾街日?qǐng)?bào)》援引公司治理專(zhuān)家的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，這類(lèi)投資模糊了個(gè)人和企業(yè)利益的界限，此類(lèi)同時(shí)涉及馬云和阿里巴巴的交易可能“令馬云和他一群有影響力的朋友受益，而大部分阿里巴巴股東對(duì)此沒(méi)有絲毫控制權(quán)或者監(jiān)管權(quán)”。
對(duì)馬云來(lái)說(shuō)，針對(duì)中國(guó)國(guó)情的變通做法似乎理所當(dāng)然——這可以讓阿里巴巴繞過(guò)政策限制，快速圈地。但對(duì)海外投資者來(lái)說(shuō)，一個(gè)不遵守規(guī)則的人，能否保證自己不濫用其過(guò)大的權(quán)力，進(jìn)而損害股東權(quán)益，確實(shí)是個(gè)疑問(wèn)。
